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2024年中国金融海外年会(CICF 2024)于7月8-11日在北京广阔举办，本届年会特邀伦敦帝国理工学院的金融学老师Patrick Bolton发表题为《货币即本钱》(Money Capital) 的主旨演讲。

该演讲主要基于Bolton老师过火互助者黄海洲（上海交通大学上海高档金融学院金融学特聘老师）的新书《货币的骨子：焕发、危急与本钱新论》（Money Capital: New Monetary Principles for a More Prosperous Society）。

Bolton老师当先分析了传统货币主义表面过火劣势，进而建议其新书的中枢不雅点“货币即本钱”，即一国刊行的主权货币（包括以本币刊行的主权债）施行上即是国度本钱结构中的股权本钱。在此基础上，Bolton老师接头了中央银行“终末贷款东说念主”职能、中国经济增长背后的国度融资结构、财政与货币战略融合、货币主权特征属性与最优货币区等问题。

*本文由上海交通大学中国金融研究院 (CAFR)研究分析师仲文娜，副研究员吴婷整理记忆

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传统货币主义过火局限性

1965年Friedman和Schwartz在其独创性的论文中建议了货币主义的主要不雅点，他们强调“货币变化与货币收入和价钱变化之间存在逐个双应的关系”。该表面与货币数目论考究干系，“直升机撒钱”的后果是价钱水平的等比例变化。

他们进一步指出，永久来看，货币供应量的变化主要影响价钱水平，而非经济增长率；而在短期内，货币存量的变化可能会对产出增长率产生显耀影响，因此货币战略应该确保货币供应的踏实。这是货币主义的中枢情论，也被以为是货币战略应该驯顺的基本原则。

同庚，Minsky在团结期刊上撰文对Friedman和Schwartz的不雅点建议品评。Minsky以为货币主义无法阐扬货币存量增长率变化的原因，因为它忽略了金融部门的复杂性和不踏实性，终点是信贷市集和欠债对经济中千般主体行为的影响。其原文的说法更加形象，“Friedman和Schwartz将信贷市集视为副角而非主角”。

Minsky进一步指出，Friedman和Schwartz的表面是成立在经济处于充分工作且踏实运行的前提假定基础上的，货币供应量的变化会对这一踏实的经济变成冲击，因此，确保货币供应踏实表面上就能保管经济踏实。这种过度简化的假定忽略归赵务的内在脆弱性，当经济中引入了金融部门和欠债，就有可能产生金融危急，进而影响经济周期，此时货币战略的作用不再局限于肤浅地保管货币供应量，而变得更加复杂和裂缝。

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Bolton老师指出，由于存在上述劣势，传统货币主义表面很深重释一些经济风景。从好意思国数据来看，1930-1955年手艺的数据与Friedman和Schwartz（1965）的不雅点是吻合的，但是1960-1980年手艺货币增速与通胀之间的关系照旧运转吞吐。2010年之后更是出现了背离，货币供应量大幅增多，但通胀险些莫得变化。还有一个起义货币主义不雅点的例子即是中国，自1987年以来中国M2年增速在10-20%之间，但同期的通胀率却很低。

02

“货币即股权”表面

Bolton与黄海洲两位老师的研究翻新性地将公司金融表面愚弄于货币经济学，建议“货币即股权”的中枢不雅点——不错将一个国度看作念一家企业，其法定货币和以本币刊行的主权债，就访佛于国度本钱结构中的股权，除外币刊行的主权债则是欠债。

具体如何理会这一类比？企业刊行股权融资，股权持有者获取企业一部分净利润（企业产出），国度刊行法定货币，货币持有者不错获取经济产出的一部分，即施行的商品和服务（国度产出）。

Bolton老师指出，该表面强调货币插足经济的方式是通过购买施行商品和服务，而不是“直升机撒钱”。

这一翻新表面的第二个裂缝不雅点是：公司财务中的稀释成本即是宏不雅经济中的通货推广成本，二者的相似之处在于价值窜改。

企业刊行的股权份额越多，单元份额得到的分成越少，访佛地，国度刊行的货币越多，单元货币能购买的商品和服务就越少。公司刊行新股导致钞票由原始鼓动向新鼓动窜改，而国度增多货币刊行，则裁减原货币持有者的购买力，导致钞票从原货币持有者向新增货币持有者窜改。

该表面强调通胀成本与钞票再分派之间有着考究的说合，莫得再分派就不存在通胀成本。若是货币是用于相沿净现值（NPV）为正的步地，货币增长不会影响通货推广。

在理会“货币即股权”和“通胀成本”后，就插足第三个中枢问题——最优国度本钱结构遴荐。

公司金融中的莫迪利亚尼-米勒定理和经典的量度表面也不错愚弄到国度本钱结构中。在不存在职何摩擦的理想景象下，公司价值与企业融资结构无关。访佛地，国度的施行产出与其融资结构无关澡堂 偷拍，这即是经典的货币数目表面。可是，当存在信息分歧称、说念德风险等市集摩擦时，公司的融资结构裂缝性就体现出来了，对国度亦然如斯。

面对市集摩擦，公司在决定本钱结构时，会在股权和债务之间进行量度，方针是最小化本钱成本并最大化公司价值。雷同，面对通货推广这一摩擦成分，国度在决定本钱结构（货币供应）时，需要在潜在的通胀成本与增多货币供给的克己之间进行量度。

该表面的一个裂缝推行是：在刊行外币债务时，国度不错考虑济急可转债（COCOS）。其克己在于，当国度遭受财务窘境时，不错将部分外币债务自动颐养为本币债务（终点于国度股权），从而裁减欠债，幸免堕入债务危急。

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03

中央银行“终末贷款东说念主”职能新念念考

“货币即股权”这一表面也为中央银行“终末贷款东说念主”职能提供了新的念念考视角。“终末贷款东说念主”的成见不错追想到19世纪英国的白芝浩措施（Bagehot Rule），央行不错给有偿付本事的银行以惩处性利率提供贷款，但条件银行必须有优质的典质品。

Bolton老师指出，在仅有个别银行出现危急的情形下，使用白芝浩措施不错有用幸免说念德风险；但是，在系统性金融危急爆发时，大多数金融机构都会堕入无偿付本事的景象，何况莫得迷漫的典质品，若是连续对峙白芝浩措施，导致金融体系崩溃。

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字据“货币即股权”表面，在发生系统性金融危急时，将中央银行视为“终末拯救者”（Rescuer of Last Resort，ROLR）可能更相宜，此时需要抛开“白芝浩措施”，不再考虑条件典质品的问题，中央银行不错向处于财务窘境的金融机构提供无担保的本钱相沿并疏导其股份。

字据公司金融的收歇表面，当企业无力偿还债务时，债权东说念主有清理和债务重组两个遴荐。访佛的，在金融危急时，即便无数金融机构无法偿还债务，但是仍有一些净现值（NPV）为正的步地需要资金相沿，此时最佳的遴荐并不是对银行进行清理，而是对其进行重组。具体不错通过债权股权互换（debt/equity swap）来终了，央行向处于财务窘境的金融机构提供无担保的本钱相沿以疏导其股份，银行不错连续为好的投资步地提供贷款，为经济注入接连连续的流动性，保管其平淡运行。同期，跟着货币供给增多，价钱上涨，经济中现存口头债务会被稀释，即债务的施行价值会下落，由此也达到了降杠杆的主见。

04

以中国为例看货币与经济增长

中国当年40多年的经济增长号称新兴市集经济体的典范。中国的东说念主均GDP在1979年仅有423元东说念主民币（270好意思元），到2023年照旧达到89，358元东说念主民币（12，410好意思元），增长了210倍。而同期好意思国东说念主均GDP增长了600%，全国东说念主均GDP增长了400%。

中国如何为其经济增长提供资金相沿，对新兴市集经济体的发展具有鉴戒兴致。对此，Bolton老师给出了几个我方的不雅察：

◎ 当先，从中国的本钱形成总和和各式融资方式的数据不错看出，中国经济增长的主要资金开端并不是番邦径直投资；

◎ 第二，在2003年以前，外汇储备的不断增多在中国的货币创造中证据着裂缝作用；

◎ 第三，国度征战银行在为增长提供资金相沿中证据着关节性作用。

国度征战银行从中国东说念主民银行获取了无数的低成本贷款，投资于基础智商和城市发展步地，通过合理安排债权和股权组合，并与方位政府互助等各式轨制翻新，减低这些投资步地的风险，晋升其投资价值，进而招引交易银行和更多其他渠说念的资金参与这些低答复步地的投资。

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通过利率设定来终了通货推广方针，是面前许多经济体中央银行广阔领受的作念法。动作货币供应的指示，该作念法具有许多局限性，其中之一即是会错失许多增长契机。

“货币即股权”表面和中国经济增长故事不错为其提供鉴戒：当一个国度存在许多净现值为正的投资步地时，应该刊行迷漫的货币（国度股权）为这些步地提供资金相沿，这不错终了快速的经济扩张且不会引起通货推广，这恰是当年40年中国的作念法。

05

财政战略与货币战略的融合

现在大多数经济体的财政战略和货币战略是明确分离的，差别由财政部和中央银行各自镇静管控。但这种分离从表面上讲并不是必须的，更多是机制和轨制谋划的考虑。

在这种职能分离的配景下考虑二者融合，需要考虑的第一个问题即是镇静的货币战略应该如何影响政府的欠债决议以及政府的借款成本。这背后波及到欠债货币化的问题，货币战略不错通过公开市集操作到二级市集购买国债，以此裁减国债欠债成本。

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宏不雅经济文件中一直有财政主导和货币主导两种不雅点。纵不雅好意思国和中国的历史，都不错看到从财政战略主导颐养为货币与银行主导的时候，再颐养为到财政战略主导的时候。Bolton老师更步地是什么触发了这些颐养。

他以为，当财政战略受制于国度债务可持续性问题时，宏不雅战略会转向货币和银行主导；当货币战略受制于零利率下限、凯恩斯流动性罗网等问题时，宏不雅战略会转向财政主导。

Bolton老师进一步指出，理想的宏不雅战略应处于两种战略主导的中间地带，需要货币战略和财政战略共同证据作用。一方面，二者所证据的作用是不同的：财政战略能更好了解经济中哪些部门和住户更需要哪些资源，从而更好地决定资源在经济中的分派；而货币战略简略通过金融部门的信息上风，更好地将资金确立到具有正净现值的投资中。另一方面，任何一种战略主导都可能将经济置于某种危急中：财政主导可能导致过度欠债和债务可持续性危急，而货币战略主导可能导致资产泡沫和金融危急，使经济堕入凯恩斯流动性罗网。

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主权货币与最优货币区

每个国度都有我方的法定货币，法定货币是国度主权的代表。最能体现法定货币主权属性的是在斗争时候，国度不错通过印钞为斗争支拨接连连续地提供无数资金。这也不难理会为什么历史上许多恶性通货推广事件不时都出现在斗争手艺。

Bolton 老师指出，一个国度遴荐加入货币定约就意味着舍弃了我方的货币主权，这可能会给国度带来成本极高的债务失约风险。一个典型的例子是希腊主权债务危急，希腊无力偿还国度债务。这在加入欧元区之前是莫得发生过的，因为国度老是不错通过印钞来偿还债务。而加入欧元区之后，货币主权掌捏在欧央行手中。

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货币定约的克己在于通过使用单一货币，取消了各个国度的货币主权，裁减了东说念主为的通货推广成本。

在多种货币并存的情况下，其中一个国度增多我方国内的货币供应，若是汇率的反应和颐养是实时到位的，能反馈出相对货币供给的变化，这一战略变动就不会对其他国度产生溢出效应。

但现实中因为各式原因，汇率颐养是不成一步到位的，本国货币购买力短期内被高估，从而导致通货推广。是否要加入货币定约，国度需要在通货推广成本和国度债务失约成本之间作念出量度。

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   小结   

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Bolton老师过火互助者建议的“货币即股权”表面，翻新性将公司财务结构与国度财务结构进行类比，为分析货币战略的各个裂缝方面提供了新的视角。更为裂缝的是，该表面将宏不雅经济与微不雅经济两大经济学鸿沟考究齐集在一都。

新冠肺炎疫情以来，各人各个经济体所靠近的海外和国内经济环境更加复杂，货币战略和财政战略应该如何融合共同促进经济踏实增长，并保管价钱和金融踏实，这一翻新表面或可为这些问题提供新的念念考。

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书名：《货币的骨子》作家：[好意思]帕特里克·博尔顿 黄海洲 本站仅提供存储服务，总计内容均由用户发布，如发现存害或侵权内容，请点击举报。